煤炭行业：煤价短期面临压力 静待投资机会

要点：

07年全国煤炭销量增速为7.9%，与产量增速基本一致，全年供求基本平衡。08年煤炭需求增速下降是毫无疑问，但敏感性分析显示至少会保持4-6.5%的增速。市场对供给的担忧主要来自于近期部分小煤矿的复产，我们认为小煤矿短期可能缓解前期的供给紧张问题，对全年煤炭供给影响不显著。放宽出口配额、增加煤炭表观消费可成为调剂国内煤炭供求的手段之一。依然保持全年供求基本平衡的预期。

二季度煤价面临的压力来自于：小煤矿复产使供给宽松，动力煤面临需求淡季和供给增加的双重压力，煤电联动短期内不实施，动力煤价格上涨面临下游电力企业盈利能力显著下降的压力，各煤种煤价经历前期较大涨幅之后可能出现正常性回调。但国内外煤价价差呈扩大趋势，国际煤炭贸易价格的高位运行可能传导到国内，而国内煤炭海运价格的下调可能给煤炭坑口价上涨腾出空间，这些因素可能刺激煤价继续上涨。

尽管已公布的年报显示07年上市企业煤炭业务的盈利能力未有显著改善，但08年资源税调整和除山西之外的其他产煤省市三项基金征收政策仍未出台，全年政策性成本增加的实际影响可能更低，08年煤炭业务盈利能力有望得到提升，特别是焦煤和优质动力煤生产企业。

目前煤炭板块的估值压力仍在：相对于沪深300的估值溢价达50%，剔除中国神华和中煤能源的其他煤炭上市企业也享有20%的估值溢价。而美国煤炭开采企业相对标普500的估值溢价则高达72%。国内煤炭企业未来几年较为确定的成长性和较大的外延式想象空间，以及资源价值等因素将继续共同支撑该板块的估值溢价。

维持煤炭行业“谨慎推荐”投资评级，依然看好焦煤子行业，维持西山煤电、平煤天安，以及具有估值优势的煤气化“推荐”评级，维持中国神华的“推荐”评级。

引言对于2008年二季度的煤炭板块投资，市场最关注的两个问题是：

第一、行业景气度是否依旧向好？

第二、煤炭板块高估值能否得到支撑？

就第一个问题而言，可以从全国煤炭供求、国内煤价走势、煤炭企业盈利能力三方面来考虑，尽管短期可能面临一定的压力，但整个行业仍然处于景气周期：

面对以下问题，全国煤炭供求关系是否会改变：国家下调08年GDP增速目标至8%，07年全国单位GDP能耗下降速度快于06年，08年煤炭需求还能保持多高增速？年初南方雪灾使得国家开始放开部分小煤矿的生产，煤炭供给是否会过剩？

我们的敏感性分析显示：08年煤炭需求增速下降是毫无疑问，但至少会保持4-6.5%的增速，与07年7.9%相比，增速不会出现大幅下滑。部分符作安全要求的小煤矿复产短期可能会对供给产生一定影响，但对全年煤炭供给影响不显著，放宽出口配额、增加煤炭表观消费可成为调剂国内煤炭供求的手段之一。

煤价是否面临下调压力？

二季度煤价确实面临各种短期压力：小煤矿复产将缓解供给紧张局面，动力煤面临需求淡季和供给增加的双重压力，煤电联动短期内不会实施，动力煤价格上涨面临下游电力企业盈利能力显著下降的压力，07下半年至08年一季度煤价涨幅较大，各煤种煤价面临正常性回调的压力。

但同时国内外煤价价差呈扩大趋势，国际煤炭贸易价格的高位运行有望传导到国内，而国内煤炭海运价格的下调可能给煤炭坑口价上涨腾出空间，这些因素可能刺激煤价继续上涨。

面对成本增加，煤炭企业的盈利能力是否受到显著影响？

从已公布的年报来看，煤炭上市企业07年煤炭业务毛利率下降的企业作目多于上升企业作。大部分企业07年的煤炭生产成本增加大于煤价涨幅，但独立的焦煤企业毛利率还是有作提升。不过已公布年报的煤炭企业07年净利润作有作增加，其中增长较快的是煤炭产量提升显著、新业务拓展的企业。

对于08年，资源税调整和除山西之外的其他产煤省市三项基金征收政策仍未出台，全年政策性成本增加的实际影响可能更低，而目前各煤种的市场价涨幅较大，08年上市企业煤炭业务的盈利能力有望得到提升，特别是焦煤和优质动力煤生产企业。

对于煤炭板块的估值问题，目前整个板块的估值压力确实存在：按08年动态市盈率计算，整个煤炭板块相对于沪深300的估值溢价达50%，若剔除中国神华和中煤能源两个市值占绝对份额、且估值水平较高的企业，其他煤炭上市企业08年动态市盈率中值为24倍，相对沪深300还是享有20%的估值溢价。但从美国成熟市场来看，其煤炭开采企业07年市盈率和08年动态市盈率也分别比标普500高出了135%和72%。这种估值溢价源于市场对能源价格的高预期和企业未来良好的成长性。我们认为国内煤炭企业未来几年较为确定的成长性和较大的外延式想象空间，以及资源价值等因素将继续共同支撑该板块的估值溢价。

一、全年煤炭供求关系没有显著变化——基本平衡

1、07年全国煤炭产销增速基本一致，供求略显偏紧

国家统计局作作显示，2007年全国原煤产量为25.23亿吨，同比增长8.22%，煤炭销量为25.8亿吨，同比增幅为7.9%，全国煤炭供求略偏紧，并未出现07年初市场作担忧的煤炭供过于求的局面。

2、08年初南方雪灾未对全国煤炭生产带来实质