煤炭行业：看好焦煤前景 煤炭股投资分析

本报告主要内容：煤价将会在十一五期间进一步上涨。2008年吨煤毛利在政策性成本快速上升情况下涨幅回落，但2009年以后会加速上升。预计明年炼焦煤的价格表现将会好于动力煤。

投资要点：

高煤价时代将会延续：我国煤炭资源的长期紧缺性是煤价保持高位运行的基础，未来两三年内，政策性成本上升、行业集中度提高、供给相对于需求持续偏紧是煤价持续上涨的直接原因。

十一五期间煤炭供给持续偏紧：十一五期间实际的煤炭供给将持续偏紧，由于政府对供给的控制力，以及国外煤炭大幅进口短期的不可行性，最后的结果，必然是煤炭价格抬高，需求最终被压制而趋同于供给。

吨煤毛利从09年开始将会加速上升：从对政策性成本执行进程的分析，我们判断：2008年将是煤炭企业政策性成本上升压力较大的一年，预计2009年开始，成本完全化进程基本完成，吨煤毛利将会加速上升！

明年炼焦煤的表现将好于动力煤：动力煤涨价将受制于电价调整步伐；从分布、储量和消耗量角度看，炼焦煤价格更具上涨空间。

投资建议：给予“看好”的行业投资评级。从不同煤种的涨价前景、公司盈利能力和未来增长前景的角度，明年重点推荐：中国神华、西山煤电、潞安环能、平煤天安、恒源煤电和开滦股份。

风险提示：

政策性成本上升过快、或政府对需求的过度抑制会影响煤炭企业的短期业绩表现，但我们认为这将为投资布局提供良好契机！

1．高煤价时代将会延续

1.1重化工业开始，能源消耗量大

从2000年开始，我国开始进入重化工业的发展阶段，重工业产值占工业总产值的比重突破60%。2006年，这一比值达到70%。

伴随着重化工业的开始，我国的能源消耗急剧增加。2003年和2004年，我国的一次能耗总量增速高达15%以上，远高于当时10%的GDP增速。之后，国家强力推行“节能减排”，能耗增速放缓。

2006年，我国的GDP增速11.09%，能耗增速9.61%，一次能耗总额巨大，高达24.63亿吨标煤。预计在“十一五”剩余几年，我国的能耗增速将略低于GDP增速2-3个百分点，保持在7%-9%左右。

1.2中长期我国煤炭资源紧缺性是高煤价的基础

1.2.1预测方法

我们采用“从上到下”的方法，预测GDP总量（以2005年不变价计），再预测单位GDP能耗，最后预测煤在一次能耗中的占比，在考虑原煤/标煤转化系数后，即可得出我国的年原煤消费量。计算公式如下：

年原煤消费量=GDP×单位GDP能耗×煤在一次能耗中占比×原煤/标煤转化系数

1.2.2单位GDP能耗预测

从下图可看出，从上世纪90年代以来，我国单位GDP能耗降低趋势明显（或许是第三产业的快速发展所致），以2005年不变价计，我国单位GDP能耗从1990年的2.29吨标煤降到2002年的1.10吨标煤。从2003年开始，伴随着重化工业的开始，单位能耗逐年小幅上升，2005达到1.22吨标煤的局部高点。连续三年单位GDP能耗上涨引致政府强力的“节能减排”措施，2006年单耗为1.21吨，小幅上升的势头得到抑制。预计2007年，我国的单位GDP能耗可控制在1.17吨左右。

我们认为，由于我国所处重化工业的起始阶段，未来单位GDP能耗的下降速度，将难以再现上世纪90年代的下降速度。接下来，我们将通过国际横向比较来预测未来的单位GDP能耗。

从国际横向比较看（见下表），在2002和2003年（我国单位GDP能耗处于历史底部），按当时的汇率计，我国的单位能耗是世界平均水平的3.25倍，是美国的3.55倍，韩国的3倍。若考虑购买力平价因素，这三个倍数分别约在1.79、1.95和1.65倍。2003年我国的单耗为1.16吨标煤，我们假设到2020年我国经济结构的调整和能源使用效率的提高将使我国单耗水平接近现在的世界平均水平，从而得出到2020年我国的单位GDP能耗约为0.66吨标煤（2005年不变价计）。

1.2.3一次能源消费结构预测

30年来，煤炭一直占据我国一次能源消费主导地位。煤炭占比在2002年是66.3%，处于历史最低点，原因是本世纪初我国家用轿车耗油量的快速增长。

之后，重化工业的开始导致大量的电力需求，从而导致对电煤需求的快速增长，煤炭在一次能源的占比逐年提高到2006年的69.4%。

未来，最有前景的可再生替代能源近期是风能，远期是太阳能，但风电由于发电的稳定性和造价等原因，还难以大规模推广，太阳能则离经济性还有很远的路。因此，我们认为在未来十几年，煤炭的主体地位基本不可能改变。我们假设煤炭占比每年降0.5%，到2020年煤炭占比降到62.5%。

1.2.4预测结果其它假设：

GDP增速假设：2007-2010年为11.5%、11%、10.5%、10%，2011-2015年为9%，2016-2020年为8%。

原煤/标煤转化系数：平均每1.40吨原煤折算为一吨标准煤（2003年到2006年这一折算比值在1.41到1.40之间）。

预测结果如下：

根据上文预测结果，我们可以推算2020年的储采比。2007-2020年我国煤炭需求总量约为486亿吨，假设我国煤炭未来若干年都自产自用，则到2020年我国煤炭资源经济可采储量约剩下659亿吨（1145亿吨减去486亿吨），除以2020年的消耗量40.4亿吨，得出2020年我国的煤炭储采