漳泽电力 日元贷款掉期保值始末

伴随中国金融市场开放程度不断加大，国际金融市场不稳定性因素日益增多，外债管理在我国上市公司经营中的分量也越来越重。 漳泽电力(行情股吧)（000767）2002年12月的公告首次提及了“货币掉期保值”的概念；2007年10月23日，公司公布的6.5年期174.22亿日元贷款掉期保值方案再度引起市场关注。

该方案主要包括本金汇率保护、利率保护和或有支付三个方面的内容，在不考虑小概率或有支付的情况下，此次实施的日元贷款掉期保值将为公司节省近7300万元人民币的利息支出，并使公司获得支付日元汇率与实际日元汇率之间的差额形成的本金汇兑收益。

作为国内第一家实施日元贷款掉期保值的上市公司，漳泽电力从中尝到了甜头。

日元贷款缘起

说起漳泽电力日元贷款的来历，还得追溯到始于1979年的日本战后对中国的低息长期贷款。二次大战以后，受害国家免除了日本的战争赔款，日本政府成立了日本海外协力基金，以向各国提供低息日元贷款作为对受害国的经济补偿。

原山西河津电厂一期建设时，安装了两台日本三菱的35万千瓦发电机组，进口设备所需资金即来自中国进出口银行转贷的上述日本海外协力基金的第三批日元贷款。该笔贷款开始于1995年，贷款本金共217.77亿日元，其中年利率为2.3%的借款本金116.93亿日元，借于1995年1月13日；年利率为2.6%的借款本金100.84亿日元，借于1995年11月2日。本金归还时间为2005年至2025年，每类借款每年分两次支付。

1999年底，漳泽电力以增资配股的方式整体收购了河津发电厂，成立河津发电分公司，河津电厂的日元贷款也一并由漳泽电力承担。

汇率波动影响

漳泽电力董事长王清文告诉记者：“公司日元贷款期限长、金额大，汇率市场变动时时刻刻影响着公司的损益状况。尽管汇率变动产生的汇兑损益只是折算为记账本位币形成的，公司事实上并没有真正受到经济损失或得到实际收益，但反映在账面上，已经严重地影响了公司正常的经营业绩，使公司的市场形象受到严重损害。”

2005年7月21日，中国汇率体制改革启动，人民币汇率不再盯住单一美元货币，而是盯住一揽子主要货币，这一政策加速了人民币兑美元的升值步伐，间接使得人民币兑日元也保持了升值的态势，因而在2005年和2006年中，公司的日元贷款汇兑损益全部为汇兑收益。

进入2007年，国际金融市场格局进一步发生变化，美元兑非美元货币持续走弱，美国经济状况的不景气，次级债危机影响扩大，一系列疲软的经济数据基本上给美元在未来的走势定下了贬值的基调，全年人民币兑美元汇率升值幅度达到6.4%。

另一方面，美元兑日元的贬值走势同样令人担忧，2007年中，1美元能够兑换的日元数从118.89日元下降到111.38日元，跌幅超过6.3%。人民币升值趋势并不能抵消日元兑美元的升值风险，漳泽电力日元贷款在日元升值中承受的汇兑风险依然严峻，而这也正是投资者最为担心的因素之一。

尝试外汇管理

“为了防范日元外债风险，进一步降低财务费用，稳定公司经营业绩，我们也做了不少的尝试，前后安排了几套规避汇率风险的方案。”王清文说。

据介绍，2002年12月5日，漳泽电力与中国 工商银行(行情股吧)签订了为期三年的货币掉期保值协议，核心为锁定每期到期应归还的利息。

该方案实施后，虽然在一定程度上降低了公司财务成本，但根据财政部的规定，对于未偿还的全部日元贷款本金，在期末因日元汇率变动所产生的汇兑损益，都应记入当期损益，由于汇率风险没有得到有效规避，因而在会计核算上并没有解决汇兑损益问题，日元汇率波动仍然影响着公司的经营业绩。

鉴于货币掉期保值交易不能规避日元汇率风险，公司于2003年10月31日对掉期保值进行了平盘。平盘后，负债恢复为原来的本金和利率水平，并获得平盘收益21万美元（折合人民币173万元）。

此后，公司实施了借短期换长期的债务置换。2004年，漳泽电力由大股东中国电力投资集团公司担保，从工商银行取得10年期日元贷款，本金共计217.77亿日元，将中国进出口银行的20年期长期日元贷款217.77亿日元全部还清。新贷款的到期日为2014年4月27日，利率为日元6个月的LIBOR+1.2%的浮动利率，规定每年的4月15日和10月15日为还本日，每个季度最后一月的21日为付息日。通过此次债务置换，漳泽电力借短还长，利用日元贷款长短期利率差，为公司减少了大量的财务费用。

截至2007年12月31日，漳泽电力尚拥有日元贷款余额174.216亿日元。为了充分利用日元低息借款的杠杆作用，公司2007年与工商银行达成协议：2007年、2008年两年暂不用归还本金，剩余本金在以后还款期内等额偿还；贷款利率则调整为日元6个月的LIBOR+0.8%的浮动利率，贷款其他条件不变，还本付息日截止到2014年4月27日。

虽然漳泽电力所做的上述努力的确为公司节省了部分财务开支，但在实现规避日元贷款汇率风险这个终极目标上却差强人意。

锁定偿债成本

财政部2005年出台的《关于外债风险管理工作有关问题的通知》表示，外债风险管理的目的是通过利率掉期、货币掉期、期