桂冠电力调研简报：期待走出低谷

桂冠电力（600236）是我国第二大水电上市公司，目前总装机容量为277.3万千瓦，水电装机165.3万千瓦。大唐集团目前水电装机容量是桂冠的7.6倍，未来集团将以公司为水电资产注入平台，使公司成为超千万装机容量的大型水电公司。桂冠目前水电运行机组和未来收购机组均为红水河梯级电站，红水河是我国十三大水电开发基地之一，其水电技术可开发容量占整个珠江流域的67%公司董事会已通过定向增发方案，主要内容为：公司以12.3元/股向大股东大唐集团定向发行1.3~2.5亿股，募集资金收购大股东持有的岩滩公司70%股权。岩滩公司评估总价值51亿元，标的收购价值约36亿元，公司支付现金12亿元岩滩水电站位于红水河中游，是红水河梯级开发的骨干电站之一，目前拥有四台30.25万千瓦混流式水轮发电机组，合计总装机容量为121万千瓦，1995年已全部投产运行。岩滩电站目前上网电价明显偏低，只有0.131元/千瓦时，盈利能力较差。但同时我们看到：（1）桂冠电力收购岩滩的价格只有4215元/千瓦，远低于市场重置价6000~8000元/千瓦；（2）岩滩资产注入短期内不会大幅增厚公司每股收益，但由于对电价非常敏感，未来若该不合理电价有所上调，将为公司带来更多贡献岩滩资产注入仅仅是集团资产注入的起步，规划中的龙滩电站资产注入将使公司受益更多：（1）龙滩电站已发电机组上网电价高达0.307元/千瓦时，同时所得税享受“免二减二”的优惠政策，盈利能力超强；（2）龙滩电站蓄水将提升下游电站机组利用小时率及发电量；（3）龙滩电站全面建成后，红水河通航将缓解电煤运力紧张状况，有效抑制电煤价格上涨速度，公司火电厂将受益。公司旗下合山火电厂是典型的坑口电厂，建厂距今已有四十年历史。根据广西电网“上大压小”机组关停安排，合山老厂已拆除小机组，并将新建两台60万千瓦超临界水冷发电机组，预计09年投产，届时合山电厂盈利能力无疑将有质的提高。考虑到桂冠电力水电资产注入提高装机容量及发电量、07年合山老厂小机组拆除计提资产减值损失数值较高等因素，我们预计公司07、08年基本每股收益分别为0.25、0.40元，动态市盈率分别为58、37倍，给予短期“观望”、长期“增持”的投资评级。