全面拯救石油股大兵

中信证券殷孝东

随着二级市场股价的下跌，中国石油、中国石化及香港的红筹股中国海油已经到达合理的估值区间，甚至接近其估值的低端。从公司的盈利趋势变化来看，已较2007年的12月及今年的1月份有部分好转，尽管尚未走出高油价带来的炼油业务亏损，但经营情况好转的趋势明显。从世界石化行业运行趋势来看，景气度继续维持，没有转弱的迹象。因此，我们认为国内三大石油公司已经进入投资区间。

油价的美国因素显性化，并将明显回落。美国次贷危机可能让投机炒作者远离博弈型的投机市场，从而使得商品期货回归其由真实供求所决定的价格区间。石油便是一例，美国经济的减速可能使油价中的美国因素显性化，并在100美元/桶止步，进而明显回落，而中国炼油企业将获得盈利改善。

石油资源的稀缺性决定石油公司长期的战略价值。石油已经成为世所共知的战略资源，成为政治、军事及外交角力的争夺目标。随着世界各国对石油开发及资源的重视度逐步增加，石油公司的储备价值逐步上升，其长期的投资价值值得关注。中国目前已经是世界第二大石油消费国，石油对外依存度接近50%，中国石油公司的长期投资价值进一步显现。

未来的政策变化有利于石油行业，《能源法》或成催化剂。滞后的成品油定价体制成为石油公司盈利的最大障碍，考虑到国内高企的CPI及宏观调控的压力，这一政策坚冰始终未能打破。但从长期趋势考虑，市场化是价格体制改革的必由之路。尽管有资源税及特别收益金等政策的对冲作用，但从整个政策的作用效果来看，对石油公司仍然是利多多于利空，石油公司将随着《能源法》的出台盈利将明显改善，同时借助今年所得税率的改革，今年将继续创造佳绩。

股价充分调整后已到合理区间。1月份席卷全球的股灾使得A股市场猛跌21%，多数股票未能幸免。中信策略认为：此轮下跌已经挤去了市场的部分泡沫，而这些是在宏观基本面没有明显变化的背景下完成的，而全市场的修复性反弹即将来临。而石油公司的估值已到达合理区间，价高和寡的局面已经改变，其投资价值正在显现。

具体来看，国内石油石化行业是典型的寡头垄断格局，中国石油、中国石化和中国海油分享了国内90%以上的行业份额，由于业务结构的区别，三家公司在行业中表现出不同的盈利和抗风险能力。

从业务结构上来看，中国石油在上游业务上占据明显的优势，单位股份的油气储量位列三家公司之首，而中石化在中下游特别是炼油和销售及化工业务上占据比较大的优势，中海油则表现出比较大的成长潜力。

中国石油和中国石化是比较典型的一体化的业务结构，在抵抗油价波动和行业周期的变化上，抗风险能力比较强，中国海油则表现出差异化的竞争策略，在一些细分领域成为重点投资的对象。

国内滞后的成品油调价对中国石油和中国石化都带来负面的影响，由于中国石化庞大的原油加工能力，使得受这一影响负面效应大。而特别收益金的征收，对于中国最大的油气供应商中国石油带来比较大的负面效应，使得在油价上涨过程中，对公司业绩的边际贡献递减，甚至出现负效应。

对三家公司的看法，中国石油的盈利能力比较稳定，完全自给原油的炼油业务有效的规避了成品油和原油价格倒挂的风险，中国石化则对成品油调价最为敏感，市场化的定价会给中石化带来极大的正面效应。中海油未来最具增长潜力，海洋石油开发为中海油未来的成长打开了空间。

基于我们对中国石油、中国石化及中国海油的分析，给予中国石油和中国石化A股2008年25倍-30倍的PE水平，首次给予中国石油“买入”的投资评级，对应的目标价为32元；提高中国石化的投资评级至“买入”，对应的目标价为27元。给予香港市场的中海油有限20倍的PE水平，目标价23元，维持“买入”的投资评级。